恒瑞医药（600276.SH；01276.HK）交出的2026年半年报，表面数字很平静：营收154.56亿元，同比微降1.94%；归母净利润44.65亿元，同比微涨0.34%。
▲来源：企业财报
乍一看，这是一份不好不坏、波澜不惊的成绩单。
但把利润表往下拆一层，会发现恰恰相反——这半年，恒瑞其实在做一件很危险也很必要的事：一边把老底子（仿制药）快速烧掉，一边赌一个新故事（创新药出海）能不能撑起估值。这盘棋走到年中，胜负手已开始显现。
账面是稳的，含金量是虚的
先说结论：这份半年报里，利润的“含金量”其实在下降。
营收微降不用多解释，真正值得警惕的是扣非净利润——37.30亿元，同比下滑12.71%。剔除掉那些不能年复一年重复的非经常性收益，恒瑞的核心盈利能力，其实是在退步的。
那么，是什么把归母净利润从“应该下滑”硬生生拉回到“基本持平”的？答案藏在两笔钱里：一是恒瑞通过“NewCo”模式将GLP-1管线打包出海成立的Kailera，今年4月在纳斯达克上市，成为当时生物科技领域规模最大的IPO之一，恒瑞手里的股权因此确认了8.21亿元的公允价值变动收益；二是对外许可合作确认的14.22亿元收入。这两笔钱，本质上都不是“卖药赚的钱”，而是“资本运作赚的钱”。
更需要警惕的是现金流。经营活动产生的现金流量净额只有19.87亿元，同比暴跌53.8%，原因是去年同期有大笔海外授权款到账，今年没有可比的现金流入。与此同时，公司并未收缩研发投入，上半年研发投入46.05亿元，同比增长18.96%，其中费用化研发投入34.93亿元，同比增长8.21%；销售费用、管理费用则分别小幅下降1.10%和2.15%。这说明恒瑞在“降本”和“加码研发”之间做了明确取舍。
一句话总结基本面：恒瑞的账面利润是稳的，但稳的方式，越来越依赖“资本运作+会计处理”，而不是“卖药赚钱”这个最朴素的逻辑。
一半在狂奔，一半在断腕
创新药是恒瑞真正的命根子。上半年创新药销售收入88.09亿元，同比增长16.38%，占药品销售收入的比重达到63.16%。这个转型速度，放在整个中国创新药行业里都是标杆级的。
但拆开看，这16.38%的增长是“跛脚”的。占大头的抗肿瘤创新药，收入62.65亿元，只增长了2.58%，几乎原地踏步。原因不难理解：吡咯替尼这类曾经的明星产品，如今面临同类竞品越来越多的围剿，销量开始掉头向下；阿帕替尼、硫培非格司亭则因医保续约压价，收入被动收缩。
这暴露了恒瑞创新药的软肋：早期上市的那批“第一代”创新药，正在经历专利红利期结束后的常规老化，而这个老化速度，比外界想象的要快。
▲来源：企业财报
真正扛起增长大旗的，是非肿瘤创新药。收入25.45亿元，同比暴增73.97%，占创新药销售收入的28.89%。恒格列净（SGLT2抑制剂）已做到国内市占率第二；艾玛昔替尼、夫那奇珠单抗、瑞卡西单抗这几个自免和心血管领域的新药，刚进医保就迅速放量。恒瑞正在完成一次战略性的“第二曲线”切换：从单一押注肿瘤，转向代谢、自免、心血管等更分散、天花板更高的慢病领域。方向是对的，但非肿瘤板块的基数还太小，短期内还接不住肿瘤板块放缓留下的缺口。
与创新药的分化对应的，是仿制药的主动出清。上半年仿制药销售收入51.39亿元，同比下滑16.07%，占药品销售收入的比重从去年同期的44.72%降到36.84%，一年之内掉了近8个百分点，速度很快。
布托啡诺、七氟烷这类产品受地方集采影响持续降价；白蛋白紫杉醇等早年纳入国家集采的品种，续约后价格进一步压低。恒瑞也主动收缩了部分低毛利仿制药的资源投入，把人力和渠道腾出来支持创新药。
▲来源：企业财报
这是一个正确但痛苦的选择，仿制药曾是恒瑞的现金牛，但现在这块业务的增长上限已被锁定。关键在于，创新药能不能在仿制药萎缩之前把收入缺口填满，目前这场赛跑还没有分出胜负。
“靠天吃饭”的出海故事
如果要给恒瑞找一个最大的压力点，不是仿制药下滑，也不是创新药增速放缓，而是出海授权收入的高度不稳定性正在成为利润表里一个越来越关键、却又越来越难预测的变量。
今年上半年，对外许可合作收入14.22亿元，主要来自GSK的11.76亿元和Braveheart Bio的里程碑款；去年同期这个数字是19.91亿元，靠的是MSD的2亿美元和IDEAYA的7500万美元首付款。两年的收入结构几乎完全不同，唯一的共同点是：都靠“这一年恰好有几笔大单确认收入”撑起来的，本质上是偶发性、不可预测的。
更耐人寻味的是，今年5月恒瑞和BMS达成了一笔覆盖13个早期项目的战略合作，首笔可确定付款约9.5亿美元，其中首付款高达6亿美元，整笔协议潜在总金额约152亿美元。但由于履约义务尚未满足，这笔钱截至半年报披露日还没有确认收入，管理层预期公司将于第三季度收到首付款。
恒瑞现在的利润表，很大程度上取决于“哪个季度确认哪笔BD收入”这种会计节奏，而不是稳定的经营性收入。一旦某个季度没有大额BD收入或里程碑款到账，利润表就会显得特别难看——这不是经营变差了，而是“运气”没跟上。
对一家想要穿越周期的大型药企来说，靠一次性、脉冲式的BD收入去填补仿制药下滑和创新药放缓的缺口，终究不是长久之计。
真正的压力不在于某一笔交易能不能谈成，而在于恒瑞需要把创新药的自主销售收入做到足够大、足够稳，才能真正摆脱对“这个季度有没有大单确认”的依赖。BMS这笔152亿美元的交易听起来极其性感，但资本市场也该多一分冷静——它证明了恒瑞管线的国际竞争力，却改变不了当期报表的脆弱性。
【结语】
把这份半年报拼起来看，恒瑞的故事其实很清晰：一家曾经靠仿制药起家的公司，正在用最快的速度把自己重塑成一家创新药+国际化驱动的公司。
创新药占比冲到63%，海外BD交易自2023年以来已完成13笔，公司自研管线规模位居全球第二——这些都是实打实的战略成果，方向没有问题。
但转型期的阵痛也同样真实：核心肿瘤创新药老化速度比预期快，非肿瘤新引擎还需要时间做大，仿制药出清比想象中更猛烈，而最关键的出海收入，本质上还是一笔一笔“看天吃饭”的偶发性收入，尚未形成稳定可预测的现金流结构。
恒瑞现在最需要的，不是再签一笔更大的BD大单，而是让创新药的自主经营性现金流真正独立支撑起利润表，那才是这场转型真正跑通的标志。
红星资本局智慧财报工作室刘谧周怡
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